Gagner au change : aider la Tunisie à mieux cerner le risque de change lors des opérations d’emprunt du gouvernement

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L’immolation par le feu, en Tunisie, d’un jeune vendeur de fruits et de légumes, qui nourrissait une famille de huit personnes avec moins d’un dollar par jour, allait déclencher les révolutions du Printemps arabe. Six ans plus tard, la Tunisie est le seul pays du Moyen-Orient à avoir tiré son épingle du jeu. Depuis 2011, les jeunes Tunisiens ont engagé un débat public autour des valeurs d’un État civil et de la signification de l’égalité des droits, qui a débouché sur la rédaction d’une nouvelle Constitution intégrant les indispensables contrepouvoirs pour faire émerger une démocratie digne de ce nom grâce au nouveau contrat social.

Pour que la démocratie s’enracine sainement, il faut une économie résiliente, c’est-à-dire une situation où la prospérité bénéficie à tous et où aucun citoyen n’est condamné à vivre dans des conditions de pauvreté déshumanisantes.

Le nouveau gouvernement tunisien continue de se battre sur le front social mais également économique. Il s’agit de maintenir le système financier à flot en retrouvant la maîtrise des déficits budgétaires et des comptes courants et, parallèlement, de rétablir la confiance des investisseurs. Une tâche d’autant plus délicate qu’en 2015, l’économie tunisienne a subi de nouveaux chocs financiers : les attentats qui ont touché le secteur du tourisme et les grèves dans le secteur des phosphates — deux grandes sources de devises pour le gouvernement — ont entraîné une dégringolade des réserves de change de 20 % cette année-là, puis une très forte dépréciation du dinar tunisien (TND), de 24 %, fin 2016.

Comprendre le risque de change

La dépréciation provoque, entre autres effets négatifs, une hausse du coût de la dette libellée en devises, qui représente 65 % de l’encours total de la dette publique du pays. Pour contrecarrer la raréfaction du crédit sur le marché local, les autorités tunisiennes empruntent auprès d’institutions financières extérieures puis, par le biais du mécanisme de rétrocession de crédit, prêtent de l’argent en dinars aux entités tunisiennes. Concrètement, c’est le Fonds de péréquation des changes (FPC) qui entre en action, un instrument créé par le gouvernement pour absorber les gains ou les pertes découlant de ces opérations. Mais du fait de la dépréciation du dinar, les opérations de rétrocession ont entraîné des flux financiers négatifs qui ont obligé à reconstituer les ressources du FPC, avec pour conséquence d’accentuer les pressions budgétaires.

En 2014, la Tunisie a pris part au programme de gestion du risque et de la dette publique mis en place par le Département de la trésorerie de la Banque mondiale avec le soutien du Secrétariat d’État à l’économie (SECO) de la Suisse. Après la forte dépréciation du dinar tunisien, il est vite apparu que les équipes avaient besoin de mieux maîtriser la question de l’évaluation et de la gestion du risque de change.

Bâtir une méthodologie sur mesure avec des experts

« Nous avons entamé nos réflexions avec la question suivante : en faisant appel à un intermédiaire commercial en lieu et place du gouvernement tunisien pour une opération donnée, quelle somme cette entité aurait-elle facturé au bénéficiaire final ? », explique Antonio Velandia-Rubiano, chef d’équipe du projet mené en Tunisie.

L’équipe du programme de gestion du risque et de la dette publique a trouvé l’expertise requise au sein même du Département de la trésorerie. Son service axé sur l’allocation stratégique des actifs, qui aide le personnel à gérer quelque 150 milliards de dollars d’actifs pour la Banque mondiale et d’autres investisseurs, était l’intervenant idéal pour conseiller les autorités tunisiennes.

« L’instrument utilisé dans le monde financier pour échanger une monnaie contre une autre pendant un laps de temps donné s’appelle un “swap de devises”. Les échanges entre paires de devises fortes font partie des segments de marché les plus dynamiques », souligne Jean-Xavier Bourre, chargé d’investissements senior à la Banque mondiale. « Mais faute de marché pour les swaps entre devises fortes et dinars tunisiens, l’équipe a dû concevoir une méthodologie sur mesure pour parvenir à l’estimation d’une juste valeur. »

L’analyse a montré que le taux de change du dinar est fonction d’un panier de trois devises : le dollar, l’euro et le yen. Par ailleurs, les discussions avec des banques commerciales tunisiennes ont révélé que cet aspect-là était au cœur de la gestion du risque de change pour la Tunisie. L’équipe a donc conçu une méthodologie rigoureuse reposant sur deux volets essentiels : une analyse statistique permettant d’estimer la composition du panier de monnaies pendant un délai donné ; et des calculs du juste prix en fonction de ce panier de monnaies.

Le bureau tunisien de gestion de la dette a bénéficié d’une série de formations organisées à Tunis pour maîtriser cette méthodologie. Un suivi à distance organisé ensuite a permis de procéder à des analyses de données et des discussions jusqu’à ce que chaque membre de l’équipe se sente à l’aise avec cet outil.

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L’équipe du bureau tunisien de gestion de la dette en plein travail. Photo : Antonio Velandia.

Forte de conseils précis, la Tunisie peut opérer des choix plus judicieux

Aujourd’hui, le bureau tunisien de gestion de la dette dispose d’une solide méthode pour évaluer la juste valeur de ces swaps ainsi que les frais correspondant à ce type d’opérations. Il revient au gouvernement de décider du taux d’intérêt à appliquer dans le système financier du pays. Les dispositions budgétaires et les ajustements de frais appliqués à ces opérations peuvent largement contribuer à atténuer l’exposition des finances publiques à de nouveaux chocs financiers, notamment en cas de risque de change.

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